안전마진

 

현명한 투자자를 위한 위험 회피 가치투자 전략
안전마진
세스A. 클라만 지음
윤세욱 옮김
최준철 감수

 

저자의 결론부터 말해보자.

“이 책이 동화였다면 아마도 해피엔딩으로 끝났을 것이다. 하지만 불행하게도 개인투자자들에게는 매력적인 대안이 거의 없는 것이 사실이다. 지금까지로 봐서 투자는 전업투자자를 위한 일이었다. …”

책을 고를 때마다 매번 속는 것 같다. ㅋ
한 권 읽고 나면 뭔가 달라져 있을 것 같은 기대.
그런 바람으로 이 책의 텍스트를 찾게 되었다.
그나마 책 끝부분에 솔직하게 털어놓으니 훌륭하신 분이다.

이 책은 1991년 인쇄된 후 절판되었다.
하지만 책의 가치를 존중한 사람들이 영어원문을 해석해서 소량의 책자로 만들어 공부한 자료를 다행히(?) 구할 수 있었다.
인터넷에서 ‘안전마진’이라고 검색하면 그리 어렵지 않게 구할 수 있다.
투자의 대가로부터 좋은 책을 소개하는 팟캐스트에서 VIP투자자문의 최준철 대표가 이야기해서 알게 되었다.

고전과 같은 책이다.
책을 통해서 가치투자의 개념과 지금까지 내 투자가 투기에 가깝지 않았는지 되돌아보는 계기가 되었다.
뭔가 다른 책을 찾아 읽어야 한다는 생각이 든다.

가치투자
좋은 주식을 싼값의 할인된 가격으로 매수해서 안전마진을 확보하고,
적정 가격으로 상승했을 때 매도해서 위험을 최대한 줄이고 이익을 내는 가치투자를 말하고 있다.

책 내용은 이런저런 경제 관련 콘텐츠를 통해 자주 들어본 상식 같은 내용이다. 그래도 이 책에서부터 시작된 것 같아 밑줄 쫘~악.

하지만 소개하는 일부 기업의 사례나 제도는 긴 시간 동안 이미 옛날이야기가 된 것도 많다.

비법을 알려주는 내용 많은 부분이 기업 청산 투자나 아비트리지 투자, 분사(分社)에 투자, 재무적 곤경에 처하거나 파산한 기업에 대한 투자를 통해 가치를 누릴 수 있다고 말하고 있다.
일반인들이 범접하기 어려운 영역임에 틀림이 없다.

그러니 이런저런 이벤트로 주식이 제 값어치를 평가받지 못하는 위기의 시기가 할인된 주식을 매수 할 수 있는 좋은 기회라는 것이다.

매수보다 더 어려운 것이 매도라고 한다.
어쨌거나 중요한 것. 밸류에이션. 그 기업의 가치를 어떻게 정확히, 아니 적정하게 안단 말이냐.
그러니 저자가 팔 걷어부치고 말려도 나 같은 사람들 인덱스에 투자하려는 것이지.
세상에 쉬운 일 없다.
바보 같은 짓을 하는 사람들이 있어 가치투자자가 돈을 번다.

안전마진 없는 주식은 누군가 더 바보 같은 사람이 사 줘야 한다.
내가 그 바보는 아닌지 모르겠다. ㅎ

 

<서문>
가치투자 책을 써서 투자 수익이 줄어들 위험이 있지 않은가?
- 단언컨대 그런 일은 일어나지 않는다. 최초로 소개한 것도 아닌데도 여전히 사람들은 이 어려운 가치투자를 인내심 갖고 제대로 하지 못하기 때문(대부분 투자자들 변덕스럽고 원칙 없다)
-엄청난 강도의 노동과 엄격한 원칙과 장기적 시각 필요
-몇 가지 원칙을 지키는 것만으로 충분치 않다

투자에서는 아무것도 하지 않는 것이 나을 때도 있다.
-항상 100%로 투자 하지 말라. 할인된 기업 주식의 매수 기회를 놓칠 수 있다.

내가 주로 하고 있는 인덱스 투자(ETF)에 대한 저자의 비판
인덱스 펀드: 생각 없는 투자를 향한 트렌드
-재무제표를 읽어보지도 않고, 어떤 일을 하는지도 모르고 투자를 하는 셈
-시장을 이기려는 시도는 헛된 것 ‘효율적 시장 가설’ 믿는 셈 But 가치투자는 시장이 효율적이지 않다는 믿음에 입각. 게으르고 단편적이다.
①인덱스 비중 높이면 분석과 조사를 하는 투자자 사라져 시장이 더 비효율적이 된다.
②극단적으로 모두 인덱스 투자하면 가격변동이 일어나지 않는다.
③인덱스 투자금 100% 투자해야 하므로, 펀더멘털과 무관한 가격변동(상승) 발생
④소형주 특화 인덱스 이런 문제 크게 발생
⑤펀드매니저 지수 수익률에 영향 미치는 증권에 책임 없어 무관심

 

<제5장> 왜 가치투자를 해야 하나
워런 버핏 “투자의 첫 번째 원칙은 ‘돈을 잃지 마라’ 이며, 두 번째 원칙은 ‘첫 번째 원칙을 절대로 잊지 말라’는 것이다”라고 자주 이야기한다.

최근 트렌드(아마도 지금도 그럴 것이다.)
-손실 회피 전략을 등한시
-위험이 주식을 보유해서 생기는 것이 아니라 가지고 있지 않아 더 크다고 생각
-주식이 장기적으로 채권이나 현금보다 좋은 성과를 낼 거라는 생각... 증거 ①인덱스투자가 이런 관점 입증 ②기관투자자들이 항상 주식을 가득 담고 있는 경향
-장기적 투자 성공은 위험을 찾고 떠안아야만 가능하다고 보는 경향

But 저자는 위험 회피가 투자자에 있어 가장 중요한 유일한 요소라 믿는다. <113쪽>
-상대적으로 적은 수익률이라도 인내심은 순자산 복리에 가장 중요한 위치
-그러나 단 한 번의 큰 손실로 한 번에 완전히 파괴될 수 있고, 회복은 매우 어렵다.
-미래는 예측 불가능하다. 어떤 사건에도 준비되어 있어야 한다. 기초자산 가치에 의해 보장되지 않는 주가는 결국 떨어질 것이다.
⇒ 내가(저자) 아는 유일한 위험 고려 방법은 가치투자
-투자 수익률을 목표로 정하는 것은, 하락 위험보다 상승 가능성에 초점을 맞추도록 만든다.
-예측 가능 경향을 띠며 오르지 않고 불규칙하게 변화하기 때문에 어떠한 예측도 가능하다고 정당화될 수 있다.

 

<제6장> 가치투자: 안전마진의 중요성
가치투자는 현재 기업 내재가치보다 현저하게 할인하여 주식을 매수하고 그 가치가 실현될 때까지 보유하는 투자원칙
-기업 가치에 대한 철저한 분석 + 가치에 비해 충분한 할인이 있을 때까지 기다리는 인내심
*야구에 비유; 노리고 있던 공이 들어올 때까지 기다리고 또 기다린다. 나쁜 볼에 매번 손대는 것을 피해야 한다.

가치를 측정한다는 원칙과 할인해서 사는 것
-가치 훼손에 대비해서 ①보수적 밸류에이션, 최악의 경우 가정 청산가치 고려 ②디플레이션 우려 시 더 큰 폭의 할인률 적용 ③기초자산 가치 실현 위한 촉매의 존재 여부 확인

안전마진: 기초자산 가치로부터 충분한 할인을 한 가격에서 매수를 통해 확보
→ 인간의 실수, 불행, 극심한 변동성 극복
-버핏은 안전마진의 개념을 참을성이라는 용어로 표현

주식시장이 기업가치를 주가에 완전히 반영하지 못할 때 안전마진은 커진다.
-주식시장에서 반복되는 가격 산정 오류에 기초한다.
-증권 가격은 단기적으로 수요와 공급에 의해 결정, But 수요와 공급은 특정 시점에서 주식 가치와 완전히 일치되지 않는다.
-수많은 사람들은 기업 가치가 아니라 생각에 따라 행동하고 가치투자자와 매우 다른 가격에 사고 판다.(비합리적이다)
-벤저민 그레이엄 “시장은 각각의 발행증권의 가치를 개별적인 품질에 맞게 정확하고 공평한 메커니즘으로 기록하는 체중계가 아니다. 시장은 무수한 개인들이 부분적으로는 이성적으로 또 감정적으로 기록을 선택하는 투표 기계다.”

가치투자 핵심 신조는 장기적으로 기업 가치가 주식가격에 반영되거나 주주들에 의해 실현되는 일반적 경향이 있다는 것(미래 주식가격이 기업 가치와 똑같아진다는 것만을 의미하지 않는다)

이해하기 쉽지만 적용하기 어렵다. 원칙을 지키고 인내하고 판단하는 것.

 

<제7장>
Bottom-Up 투자 전략
-대다수 전문 투자자들의 Top-Down 방식은 미래 예측 기반 투자계획 확정하고 실행
└ 거시경제 여건에 대한 정확한 예측 필요
└ 특정 사업과 최종적으로 특정 기업까지 올바르게 해석해야 함
-부지런해야 하는데, (가치에 기반하여 매수하지 않고 컨셉, 테마, 트렌드에 기초하여 매수하기에) 안전마진이 없다. → 다른 사람들이 곧 살 것이라고 믿는 주식을 산다면 “투기”다.
-역설적으로 Bottom-Up 투자는 연속적으로 여러 개 예측을 정확하게 해야하는 것에 자유롭다.
-단순하고 자세하게 알고 있다는 점. 불확실성은 제한적이다. ‘싸게 사서 기다린다’

절대수익률 적용
-상대수익률 추구자들은 장기적으로 매력적인 절대수익률을 가져올 상황이라도 단기 시장하회 위험을 감내하지 못해 외면/ 시장을 이기거나 따르기 위해 현금을 전부 투자
-절대수익률 추구자(가치투자자)들은 손실 위험이 작지만 장기적 성과가 약속된 소외된 투자 대상을 선호/ 바겐세일 대상 없을 때 현금 잔고 보유
-현금 유동성은 최소의 거래 비용으로 다른 투자 대상으로 바꿀 수 있는 유연성 제공

“위험:수익”의 비례관계는 효율적 시장에서만 성립 → 시장은 비효율적이기에 가치투자 빛난다.

위험은 발생가능한 소실 가능성과 규모의 분석에 따라 투자자들 머리 속에 내재하는 인식
-대처1, 적절하게 분산
-대처2, 필요하면 헤지
-대처3, 안전마진을 갖고 투자 → 할인하여 투자하는 것은 위험에 쿠션이 되어줄 것

위험은 몇 가지로 단정해서 표현하거나 그 시기를 알 수 없다.
-위험을 너무 단순화한 수치(예; 베타‘β’)에 조심하라

성공적인 투자자들은 팔고 싶을 때 판다. 단기 가격 하락은 실제로 장기 투자자의 수익을 높인다.

 

<제8장>
바겐세일을 찾는 bottom-up 방식 강조 ⇒ 결국 밸류에이션, 쉽지 않다.

기업의 가치를 정확하게 알아내는 것은 어렵다.
-증권분석은 주어진 증권 내재가치를 정확하게 결정하려는 것이 아니다는 점
-채권이나 주식 매수의 안전을 보장하는 데 적절한 가치인지
-시장가격보다 가치가 현저하게 높거나 낮은지를 입증하면 됨

기업가치 밸류에이션
-(현재 가치법) 기업인수 가치, 이전에 비교 대상 기업 매매 사례 이용, 소비재 회사 같은 안정적 고수익사업 가치평가
-(청산 가치법) 장부가보다 현저히 낮은 기업
-(시장 가치법) 시장성 유가증권만 보유한 기업이나 폐쇄형 펀드나 기업, 자회사가 분리된 것으로 생각해 거래될 때의 추정된 가격

어렵다~ 유일한 정답은 보수주의!
-채권: 이자와 원금 지급의 현재 가치 계산이 최선의 방법
-주식: 해당 기업의 현금흐름 분석, 각 시나리오의 다양한 가능성을 적용하여 기대되는 투자 대상의 가치를 계산하고 현재가치의 가능성을 곱하면 된다. <164쪽>

이익과 이익성장률은 조작 가능성도 있고 회계변동에 취약해 밸류에이션의 일부분으로 조심스럽게 다뤄야 한다.
-“현금흐름의 분석”이 기업 경제성의 진시를 더 잘 드러낸다. 비경상이익은 이익을 지속불가능한 수준으로 부풀리기 때문에 이를 무시해야 한다.

장부가치는 과거 발생한 부분으로 참고 지표로 써야 한다. - 과대평가 우려

배당수익률 조작 우려

결론 ⇒ 밸류에이션은 부정확하고 불확실한 결과를 낳는 복잡한 과정. 가치평가가 가능한 자신이 아는 것에 한정한 투자를 해라.
※버핏: 아는 것에 투자(코카콜라) vs 유연한 투자(2차전지, 전기차)

 

9장~12장은 특수한 활동에 대한 설명이다.

 

<제13장>포트폴리오 운영과 트레이딩
포트폴리오에서 유동성 관리의 중요성
-비유동적 기간을 얼마나 수용 가능한가가 보상수준을 결정. 유동성 희생
-포트폴리오 순환과정의 목적 ①포트폴리오 현금 흐름은 투자자의 기회비용을 줄여주고 ②이리부분 주기적 유동화는 정화 효과를 가져온다.
현금으로 자주 바뀐다면 투자자는 지속적으로 투자할 만한 최고의 가치를 찾아 나설 수 있다.

포트폴리오 ← 분산/ 헤지 전략/ 현금 흐름 관리, 위험을 줄일 수 있다.

적절한 분산
-보통 10~15개 서로 다른 종목 보유. 과도한 분산은 인덱스 펀드. 많은 종목을 조금씩 아는 것보다 소수 투자 대상에 대해 많이 아는 것이 더 낫다.
→얼마나 다양한 것을 보유하는 것이 아니라, 보유하고 있는 것이 내표하고 있는 위험이 어떻게 다르냐에 따라 결정

헤지
-전체적으로 주식시장이 하락하는 위험인 시장위험은 분산을 통해서 줄일 수 없고, 헤지를 통해서만 줄일 수 있다.
-거래비용이 비싸기도 하고 유지하는 데 시간 소요, 항상 똑똑한 일만은 아니다.

트레이딩의 중요성
-가치투자자들은 오늘의 매수 매도 주문을 걸어 놓지 않는다. 주문은 현재 가격의 추세와 기업 가치의 평가에 따라 결정된다.
-대부분의 데이트레이딩은 제로섬의 결과를 낳는다. 매수자가 바겐세일 가격으로 살 수 있는 것은 매도자가 너무 낮은 가격에 판 결과다.
-트레이딩은 바보같이 행동하는 가격 산정의 오류를 활용하는 과정

매수
-하락할 때 공포를 이겨내고 패닉에 빠지지 않기
-가격 상승 때 너무 열광하거나 욕심부리지 않기
-증권에 투자 가용한 최대 금액까지 한번에 ‘가득’ 매수하는 것 자제 → 큰 가격 하락에 매수 여력이 없어 무력하게 지켜봐야 한다.
-가격이 하락해도 주당 평균매수 단가를 낮출 수 있는 ‘평균매수법’ 가능

매도
-가치를 정확하게 아는 것이 힘들어 언제 팔아야 하는 것이 가장 어려운 일
-모든 투자 대상은 적절한 가격에 팔아야 한다.

 

<결론>
미국 국채를 뛰어넘는 모험을 선택했다면 당신의 돈은 위험을 수반하게 되어 있다.
가치투자로 창출된 성공적인 실적을 가진 투자 전문가를 찾거나 슷스로 하는 투자에 필요한 시간과 관심을 기울여라.